明海大学山本卓研究室寄稿 会計ファイナンスからのCREアプローチ 第6回 環境情報開示に対する投資家行動の変化から見い出せる企業不動産戦略

問題意識

近年、ESG投資が世界的にも広がりをみせ、ESGやSDGsといった用語も普及してきている。ESG投資は、従来の財務情報だけではなく、環境（Environment）、社会（Social）、ガバナンス（Governance）要素も考慮した投資のことを指す。気候変動などを念頭においた長期的リスクマネジメントや、企業の新たな収益創出の機会を評価するベンチマークとして、持続可能な開発目標（SDGs）と合わせて注目される。我が国においても、ESG情報が企業の業績や経営戦略にどのように結びついているか、財務情報とともに投資の判断基準の１つとし、企業の持続的成長と価値向上に期待する。これら必要な情報は投資家ごとに異なり、企業不動産に起因する環境問題も多く、企業の中長期的な業績に影響をあたえる可能性も考えられる。
このような背景のもと、企業の環境情報開示に着目し、CO2削減の情報開示が投資家の意思決定に与える影響を明らかにすることを目的とし、その上で環境情報開示に対する課題を検討する。

分析の着眼点

「将来のCO2排出の削減を目的とした経営行動計画の情報開示は株価にどのような影響を与えるのか。」、「CO2排出の削減を目的とした他社開発の新技術を導入・他社との共同開発等の情報開示は株価にどのような影響を与えるのか。」が主な究明課題である。
本稿では、企業のCO2削減等の環境情報開示が投資家の意思決定にどの程度の影響を与えているのか明らかにすることを目的として投資家の意識調査及び実証分析を行っている。実証分析では、イベント・スタディに基づき、企業のCO2削減等の環境情報開示が株価にどのように影響を与えているのかを分析する。この、イベント・スタディという分析方法は、会計ファイナンスの分野では多用されている。イベント・スタディ（Event Study）とは、「企業に関連したイベント前後の株式の累積異常リターン（CAR: Cumulative Abnormal Return）の動きを検証することで、そのイベントの企業価値に与える影響や情報の効率性を検証する手法である。企業価値に影響をもたらすイベントが発生したときには、そのイベントがなかったときのリターンに加えて、そのイベント分の追加的なリターンが発生する。この追加的なリターンを異常リターン（AR: Abnormal Return）と呼び、イベントの企業価値への影響を図る指標として用いられる。イベント発生後、すぐに株価が反映されるとは限らないため、イベント日前後の異常リターンを合計した累積異常リターンを用いて検証が行われる。」（みずほ証券「ファイナンス用語集」https://glossary.mizuho-sc.com/?site_domain=default）

国内投資家を対象とした意識調査

本稿では、企業の環境情報開示が投資家の意思決定に与える影響を明らかにすることを目的として投資家の意識調査を行っている。
当該アンケート調査は、明海大学山本卓研究室が2023年7月4日にインターネットを活用した「投資に関するアンケート調査」という題目で、国内の一般投資家1,000人を対象とし実施した。アンケート実施に際し、現在時点で投資を行っている投資家を対象とするためスクリーニングを行い、本調査として環境不動産や環境マネジメントに関する設問を設定した。

（1）投資に関するアンケート調査の単純集計（表-1）

表-1　アンケート単純集計結果

問1の投資年数についての設問では、投資年数が10年以上20年未満の回答が26.6％、投資年数が20年以上の回答が29.6％であり、当該アンケート調査の回答者の半数以上が投資年数が10年以上の十分な金融リテラシーを持つ者による回答だということである。また、問2では、投資判断において重視する要因について設問を設けたが、ここでは、収益性26.3％、成長性23.0％、配当31.7％と大半を占め、一方、社会の貢献度が0.5％、地球環境への配慮が0.6%であった。問3の投資判断に際し、参考にする開示資料については、決算短信が45.6％、有価証券報告書が35.1％と企業の会計情報に基づく決算資料を参考にする投資家が全体の3割から4割強を占めている。また、証券会社等のアナリスト予測が34.2％であり、全体の3割強の投資家が、投資意思決定に際し、金融の専門家の予測を参考にしている。ここで、企業が環境問題等にどのような取り組みを行っているのか記載される統合報告書およびサスティナビリティレポート（ESG報告書）については、全体の1割強が占めており、問2の結果を勘案すると、企業への投資判断に際し、最も重視する要因とはならないが、補完的に捉えられている要因と考えられる。しかしながら、次の設問の問4では、企業の環境経営への取り組みについて、関心が大いにあるとの回答が8.5％、関心があるとの回答が31.4％と全体の約4割の投資家が環境経営への取り組みに対して関心があると回答している。これは、現状では投資意思決定に際して最も重視する要因ではないが、今後、なり得る可能性があるものと推察される。
次の問5は、投資家が企業の環境マネジメントへの取り組みで注目している点についての設問である。環境マネジメントシステム、脱炭素、生物多様性、環境汚染物質への対応、省エネ関連、再生可能エネルギーなどは全体の2割前後を占めているが、CO2など温暖ガスの削減については全体の3割以上の投資家が注目をしていることがわかる。また、問6では、環境配慮型の不動産（環境不動産）を保有する企業に対して投資家が抱くイメージについての設問を設けた。ここでは、コストがある故に収益性が落ちてしまうという懸念について14.0％であり、投資家は環境不動産を所有する企業に対して、社会への貢献等のポジティブなイメージが強く、コスト面のネガティブイメージを抱いている投資家は少数であることが確認できる。

（2）投資に関するアンケート調査のクロス集計（表-2）

表-2では、問4企業の環境経営への取り組みへの関心と問5企業の環境マネジメントへの取り組みで注目する点のクロス集計を行った。企業の環境経営への取り組みへの関心に係る設問では、「1.大いにある」「2.ある」を選択している回答を「関心あり」グループに、それ以外を「関心なし」グループに大別してクロス集計を行った。
表-2によると、関心ありのグループでは、投資判断に際し、多数がすべての項目に対して、投資先企業の環境マネジメントへ注目していることがわかる。一方で、関心なしのグループにおいては、数は少なくなるものの、投資判断に際し「CO2など温暖ガスの削減」「省エネ関連」「再生可能エネルギー関連事業」に対する環境マネジメントへの取り組みが注目されている。

表-2　アンケートクロス集計結果

環境情報開示と株価との分析

（1）サンプル抽出条件

企業のCO2削減にかかる情報開示の株価効果を時系列的に明らかにするため、①2000年期・2001年期（2000年1月1日-2001年12月31日)、②2005年期（2005年1月1日-2005年12月31日）、③2010年期（2010年1月1日-2010年12月31日）、④2022年期・2023年期（2022年1月1日-2023年7月31日）の4期間を分析対象とし、最初に④2022年期・2023年期の分析を行い、その上で①～③の期間との比較検討を行う。
当該期間において、CO2削減にかかる情報開示を行った企業を分析対象のサンプルとするが、サンプル抽出要件は下記のとおりとする。
1) CO2削減にかかる経営行動計画の情報開示日を日本経済新聞によって明確に確認できること。
2) 対象ケースにかかる企業は上場されており、分析期間中の連続的な株価データを確認・取得できること。
3) 対象ケースにかかる企業の業種は、金融機関以外のものであること。

表-3　サンプル企業の属性

上記に基づき抽出された④2022年期・2023年期（2022年1月1日-2023年7月31日）サンプルの属性は、建設業9社、製造業55社、商業16社、電気・ガス業5社、運輸業12社、不動産業2社の合計99社である（表-3）。
財務データ、株価及びTOPIXについては「日経NEEDS財務データ」「Yahoo!ファイナンス」 より、持株比率データについては「会社四季報」（東洋経済新聞社）より収集した。記述統計量および相関係数は表-4及び表-5に記載のとおりである。

表-4　記述統計量

表-5　相関係数

（2）分析方法

分析方法は、イベント・スタディに基づく。すなわち、株価が形成されるプロセスをモデルでとらえ、そのモデルから算出される株式投資収益率の理論値と実現値との差を異常収益率（Abnormal Return）とし、CO2削減報道の株価への影響を検証する。
具体的には(1)式のマーケット・モデルによって正常収益率（正常リターン）を推定し、その正常収益率と実際の収益率の差により異常収益率を測定し、これに基づき累積異常収益率（CAR：Cumulative Abnormal Return）を求め、検討を行う。

R_it ：企業iの株式の第t日の収益率
R_mt ：第t日におけるマーケット・ポートフォリオの収益率（本件ではTOPIXを採用）
α_i、β_i ：線形回帰モデルのパラメーター
ε_it ：誤差項

このマーケット・モデルのα_i、β_i の値はR_it 、R_mtの時系列データから最小二乗法で推定される。その値をα_i、β_i で表せば、異常収益率（Abnormal Return）の推定値ε_itは(2)式で求められる。

本分析では、新聞報道日を中心に、前後10日間を分析対象期間とする。また、サンプル企業ｎ社を取り出し、第t日におけるCO2削減にかかる情報開示の平均的効果を検証するには以下の(3)式によって平均異常収益率（AAR:Average Abnormal Return)を求める。

さらに，分析対象期間にわたる全般的な効果をみるために以下の累積異常収益率(CAR)を(4)式により計測する。

次のステップとして、上記で計測されたCARを被説明変数とした以下のモデル(5)式に基づいたOLS回帰分析を行う。
なお、企業が公表した情報を、(A) CO2削減を目的とした自社による新技術の開発・製品化・事業化に関する情報(以下、「Aサンプル」という)と(B)CO2削減を目的とした他社開発または自社開発による新技術の自社への導入(製品化・事業化は行わない)に関する情報(以下、「Bサンプル」という)に2分類し、それぞれについて分析を試みる。

（3）分析結果

図-1　2022年期・2023年期のCARの推移

図-1の2022年期・2023年期のCARの推移によるとAサンプルのグループでは、イベント日の前後（CAR-4からCAR+4）で有意にポジティブ反応を示し、一方BグループではCAR-4からCAR+10まで有意にネガティブな反応を示している。CO2削減を目的とした自社による新技術の開発・製品化・事業化に関する情報は公表企業の企業業績に直接的に結びつくことが考えられるため、投資家はポジティブな反応を示している。また、Ｂグループの他社開発の新技術を導入することは、開発リスクの分散などのメリットがある一方で、自社単独での製品化・事業化は行わないため、自社の業績向上に直接結びつくものではない。さらに、契約関係に基づいているため、契約解除や権利の帰属など懸念点もあるため、投資家はネガティブな反応を示しているものと考えられる。
次のステップとして、上記で計測されたCARを被説明変数としてOLS回帰分析の結果を以下の表-6に示す。表-6によると、外国人持株比率（Foreigner）が(-1,1)(0,1)において、有意にネガティブな反応を示し、外国人持株比率の高い企業ほど株価にネガティブな影響を与えている。外国人投資家の特徴として、ESGに対する要求水準が高いことが指摘でき、長期的に見据えた事業計画の公表等のみでは満足せず、短期的なリターンを求める傾向が強いことが背景にある。

表-6　 CARを被説明変数としたOLS回帰分析結果

ここで、企業のCO2削減にかかる情報開示の株価効果を時系列的に明らかにするため、①2000年期・2001年期（2000年1月1日-2001年12月31日）、②2005年期（2005年1月1日-2005年12月31日）、③2010年期（2010年1月1日-2010年12月31日）④2022年期・2023年期（2022年1月1日-2023年7月31日）の4期間を分析対象とし比較検討を行う。

表-7　2000年代初頭からの情報開示の株価効果

表-7によると、③2010年期のAサンプル及び④2022年期・2023年期のA・Bサンプルを除いては、株価への影響は薄いことが明らかになった。2010年期のAサンプル及び2022年期・2023年期のAサンプルでは、株価への強くポジティブな影響が確認される。また、2022年期・2023年期のBサンプルでは、株価への強くネガティブな影響が確認される。
これらの結果から2005年頃までは、企業のCO2削減を目的とした経営行動計画に関する情報は、投資家等にとってそれほど有用性のある情報として評価されていなかった。しかし、2010年頃以降は、CO2削減を目的とした自社による新技術の開発・製品化・事業化に関する情報、すなわち企業の将来の業績向上に直接結びつく情報については高い価値が認められるのである。
一方、他社開発または自社開発による新技術の自社への導入に関する情報について、2010年期までは、投資家は企業の将来キャッシュ・フローへ明確な影響を認めていないと解釈される結果であった。しかし昨今では、他社開発の自社への技術導入は、契約関係に基づいているため、懸念点も多く感じられネガティブな反応を示していると考えられる。さらに関連して、近年ESGへの要求水準が高い外国人投資家が増えていることも一因と考えられる。
以上のことから、CO2削減に関する情報については、2005年頃までは、必ずしも有用性が認められず、企業のCO2削減にかかる経営行動計画と将来キャッシュ・フローとの関係が明確に認識されなかった。しかし、その後2010年頃には、投資家のCO2削減に関する意識も向上し、企業業績に明確に貢献できる可能性が高い場合に、情報有用性が認められる結果となった。このことから、現在ではCO2削減と企業の将来キャッシュ・フローの増大との関係を明確に結びつけることが可能となるように情報の開示を行うことが、結果的に企業価値の増大に通じると考えられる。

CREへの示唆

本稿では、企業の環境情報開示に着目し、CO2削減の情報開示が投資家の意思決定に与える影響を明らかにすることを目的とし分析を行った。これらの要約を行い、今後を展望する。
本稿での、調査分析からは、主に以下のことが明らかになった。
国内一般投資家を対象としたアンケート調査では、

• CO2など温暖ガスの削減について約3割もの投資家が注目をしていることが確認できた。
• 環境不動産を所有する企業に対して、コスト面のネガティブイメージを抱いている投資家は少数であることが確認できた。

CO2削減にかかる環境情報開示についての実証分析では、

• CO2の問題は、企業不動産とも関係性が強く、近年においてCO2削減の技術開発は、投資家にとって有用性の高い情報と受け止められていることが明確になった。
• 他社開発の新技術を導入することは、開発リスクの分散などのメリットがある一方で、契約関係に基づいているため、権利の帰属など懸念点を強く感じていることが示唆される結果となった。
• 長期的な視点に立脚した環境経営を尊重する日本人投資家と、ESGに対する要求水準が高く、短期的な株価リターンを重視する外国人投資家との違いが示唆される結果となった。

以上の調査・分析結果を総合的に考えると、環境情報の開示について、投資家への有用性は高まってきている。特にCO2など温暖ガス削減に関する情報へ投資家は関心を示している。一方、外国人投資家を中心とした投資家のESGに期待するレベルは近年上昇しており、それを踏まえた上で、企業価値の増大に結びつくような環境不動産等のCREや環境情報開示を展開する必要がある。

参考・引用文献

[1]阪智香、大鹿智基(2011)「CO2排出量の株価説明力と情報開示の影響」『会計プログレス』No.12,pp.1-12。
[2]古川傑・山本卓(2024)「企業の環境情報開示に対する投資家行動の変化－2000年代初頭と現在の比較分析を中心にー」『明海大学不動産学部論集 』第35号pp.1-15。
[3]山本卓(2008)「土壌汚染報道が株価形成に与える影響」『日本土地環境学会誌』第15号,pp.41-51。
[4]山本卓(2011）「東証１部製造業の環境経営促進の決定要因と経営者特性に関する研究」『企業家研究』第８巻、pp.21-33。