明海大学 山本教授 寄稿 会計ファイナンスからのCREアプローチ 第1回 米国のCRE研究の沿革

問題意識

企業不動産にかかる研究は、日本において体系的に実施されてきているとは言い難い。それは専ら米国を中心に、1970年代以降に活発に議論されてきており、進化を続けるなか、研究の方法論が形作られてきている。そこで、本稿では、これらの研究動向について歴史的展開、研究動向の総論的整理、各論的研究動向について述べる。米国の企業不動産研究の基礎的枠組みは、1990年代には構築されたとみることができ、本稿では特に、この1990年代の企業不動産研究の基礎的枠組みを扱った主な研究を取り上げる。

米国の企業不動産マネジメントの史的展開

企業不動産研究の領域で、その中核となる概念である企業不動産マネジメントのあり方が重要な位置を占めている。本節では、CREの歴史的展開に言及する。企業不動産研究を取り巻く環境、目的、方法論等が時代の変遷と共に変化してきていると考えられるからである。Roulac(2001)は、企業経営の史的展開とCREの変遷について、独自の視点からの考察を行っている。ここでは、Roulac(2001)の所説の紹介を行う。
Roulac(2001)によると、表-1のとおり米国におけるCREの発展過程を、「物的管理」の時代、「企業家精神」の時代、「効率性管理」の時代、「経営的管理」の時代、「戦略性」の時代の5つのステージに分類している。
最初の「物的管理」の時代は、1970年以前を想定している。この時代では、企業不動産は、企業経営上物理的な存在に過ぎず、物的管理の対象という範疇を超えるものではないという見方が平均的なものであった。CREを企業経営に位置づけている企業は、少数派であったといえる。次に続く時代が「企業家精神」の時代である。この時代は、1970年から1985年までが想定されている。米国経済は、1970年代に大きな成長を遂げた。企業も積極的な経営政策を採用し、企業規模の拡大が推進された。この時代のCREは、この積極的な経営政策とリンクしている。CREの役割は、企業活動の量的成長を下支えするために、新規の不動産開発、業務推進のための空間創造に結びつくものであった。
1980年代に入り、米国経済は停滞に向かった。ここで「企業家精神」の時代は終わりを告げ、新たに「効率性管理」の時代に入った。この時代は、1995年までを一区切りとしている。この時代では、前の時代になされた企業不動産の量的拡大が不況時に企業経営の足かせになるという反省が底流にある。CREの特徴として、経費節減のための外部委託等が積極的になされ、財務的視点からの効率性の評価が導入されるようになった。
次に、1995年から2002年までが「経営的管理」の時代とされる。この時期は、企業経営の効率化が徹底し、さらに成長のための差別化が模索されるようになった。また、IT技術が進展し、CREに積極的にIT技術が導入され、質の高い業務が可能となった。2002年以降は、「戦略性」の時代とされる。企業活動に高い競争優位性が、不可欠となるようになった。これに付随し、CREについても、企業活動とより密接に関連し、立地空間の最適性を追求することが重視されるようになった。

表-1　CREの発展過程

研究動向の総論的整理

本節では、企業不動産研究の総論的なフレームワークに言及する。Manning and Roulac(2001)は、企業不動産研究の方向性について包括的な整理を行い、その結果を提示している。本節では、彼らの所説に基づき説明を行う。
彼らは、企業不動産研究を、内的なものと外的なものに区分する。内的なものとは、企業不動産についてそれが企業内部において完結することを前提とした分析である。また、外的なものとは、企業不動産と企業不動産を取り巻く市場環境との関係に着目した分析である。もう一つの視点として、個々の企業不動産を対象とした分析と複数の企業不動産によって構成される企業体としての企業不動産を対象とした分析とに分類整理している。これらの関係を整理したものが、図-1のとおりである。
このように、企業不動産研究のタイプは、[タイプ①]企業戦略としての企業不動産にかかる分析、[タイプ②]経営管理としての企業不動産にかかる分析、[タイプ③]対証券市場等の外部環境を意識した分析、[タイプ④]経営管理における個々の企業不動産のあり方に着目した分析に分類される。しかし、これらの分類は、個々独立したものではなく、2つ以上の分類にまたがるケースも多い。

図-1　企業不動産研究の方法分類

各論的研究動向

前節では、企業不動産研究の方法論について包括的な整理を行った。本節では、「企業不動産戦略」、「CRE担当管理者の役割」、「CRE担当部門の役割」、「CREと企業価値」の4つの個別的テーマについて研究動向を概観する。

(1)企業不動産戦略

企業経営において、企業不動産のあり方を経営戦略の重要な要と位置づける考え方が展開されてきている。ここでは、Nourse and Roulac(1993)の所説に基づき考え方の整理を行う。彼らは、表-2に整理したように、企業経営における企業不動産戦略の視点を、1)占有コストの最小化、2)柔軟性、3)対従業員政策、4)マーケティングの促進、5)販売活動の促進、6)生産・業務管理の促進、7)知的活動の促進、8)不動産価値の創出に分類している。これらについて若干補足すると以下のとおりである。
「占有コストの最小化」は、企業不動産戦略のひとつであり、企業のバックオフィスの立地を検討する場合に重視される視点である。この目的を達成する場合には、採用する不動産戦略として、「1人当たり従業員作業空間の最小化」を目指し、「一般的な建物」を選択し、この場合建物の快適性や外観の重要性は低いことに留意することになる。「柔軟性」は、「占有コストの最小化」と同様の視点である。不動産の特性として、固定性があり、この特性は定常的な高コストを招きやすい。しかし一方、企業活動スペースに短期の賃貸借契約が有効な場合がある。「対従業員政策」は、企業活動の重要な要素となる質の高い従業員を安定的に確保することを目的とする視点である。従業員の確保の成否は、通勤の利便性や作業環境に左右されやすい。「マーケティングの促進」は、市場において企業活動の優位性をいかに確保するかが主眼となる。この優位性を保つためには、いかに人の目をひくかが課題となり、企業不動産の視覚性が重視される。「販売活動の促進」は、企業活動の売上げに直結する要素である。消費者の需要を喚起させるための方策が必要となる。「生産・業務管理の促進」は、主として製造業にとって重視される要素である。製品の製造・運搬コストの最小化を目的とした企業不動産のあり方が求められる。「知的活動の促進」は、IT企業などの知識集約型企業では、特に重要な企業活動の要素となる。知的レベルの高い従業員をいかにひきつけるかが課題となり、事務所環境の快適性が特に重視される。「不動産価値の創出」は、企業不動産の価値上昇は、長期的にみた場合に結果的に当該企業の財務体質の強化につながるという考え方である。このため、企業側が企業不動産の価値上昇を促進させる仕掛けを創出することが重要となる。
以上のとおりNourse and Roulac(1993)では、企業経営における企業不動産戦略のあり方を定性的に整理し、一般化を行ったことに意義を見出すことができる。

表-2　企業不動産戦略の視点

(2)CRE担当管理者の役割

上記のとおり企業経営は企業不動産戦略と深く結びつくものであり、これを前提として企業経営が執行されなければならない。米国においては、1980年代に既に、この職責を担うCRE担当管理者が多くの企業に存在していた。彼らの多くは、企業不動産戦略という視点から、企業の経営政策に影響を与えていたのである。しかし、この時代においては、CRE担当管理者を取り巻く環境には多くの課題があったと考えられる。Veale(1989)は、企業のCRE担当管理者を対象としたアンケート調査を実施し、問題点を浮き彫りにしている。この調査は、1980年代にMITが実施した調査である。調査の結果、浮き彫りとなった特徴点として、企業不動産情報の管理が不十分であることが指摘される。具体的には、企業不動産について十分な情報が体系的に蓄積されていないことである。不十分な不動産情報を前提に経営上の意思決定が行われていたことが示唆されている。
また、この調査によると企業不動産を多く保有する企業ほど、CRE担当管理者の業務内容が、専門職的業務からより複眼的視野に基づく判断が必要となるマネジメント業務が中心となることを指摘している。すなわち、大企業のCRE担当管理者ほど、企業経営において重要な職責を担い、求められるスキルも広範になる傾向にある。このようにCRE担当管理者の教育・訓練は重要なテーマと位置づけられているのである。具体的には、不動産分野の知識・スキルばかりでなく、組織戦略、人的資源管理、会計・ファイナンス、建築等を体系的に習得することが求められている。

(3)CRE担当部門の役割

現在では、米国の多くの企業にCRE担当部門があり、その企業の企業不動産マネジメントを実施している。Rutherford and Stone(1989)は、このCRE担当部門の役割に焦点を定めた分析を行っている。彼らは、1988年に全米のCRE担当部門を有する約800社にアンケート調査表を送付し、有効な回答を得た82社について分析を行っており、一定の傾向を把握することができた。この調査結果を要約すると以下のとおりとなる。
第1に、企業にCRE担当部門が設立された時期は、全体の約85%が1970年代以降の設立となっている。ごく一部の企業で1930年代に設立されたものもあった。
第2に、CRE担当部門の組織的形態であるが、1)CREに特化した専門子会社を設立するタイプと、2)社内にCRE担当部門を設立するタイプに分類される。彼らは、これらCRE担当部門の組織的形態の違いと企業の動機との関連性についても分析している。分析の結果、「開発・利益」指向が強い企業は専門子会社を設立する傾向があり、企業経営の効率化を指向する企業は、社内にCRE担当部門を設立する傾向が強いことが認められた。

(4)CREと企業価値

経営者にとって企業不動産にかかる経営上の意思決定とそれがどのように企業価値に結びつくかということが最大の関心事となる。研究上の論点もこれに焦点を定めたものが多く、様々なテーマでの実証分析が行われてきている。これらのテーマを分類すると、①企業不動産の購入、②企業不動産の賃借、③M&A、④ジョイントベンチャー、⑤企業不動産の売却、⑥会社分割等になる。このうち、①から④までは、企業不動産を何らかの形で増大させる経営方針とリンクし、⑤⑥は、その逆であり、企業不動産を絞り込んだ経営方針とリンクしている。
企業不動産のあり方と企業価値との関係は、企業が生み出す将来キャッシュ・フローの現在価値に基づいて議論されることが多い。例えば企業不動産を購入して、経営規模を拡大することを考えた場合、当該経営規模の拡大に応じた将来キャッシュ・フローの現在価値と企業不動産の購入額とを比較し、前者が後者を上回れば企業価値が向上し、結果的に株価に反映することになる。多くの実証研究は、株価の変動に着目したイベント・スタデイを分析手法として採用している。
このイベントスタディ（Event Study）とは、会計ファイナンス研究で多用される分析手法であり、「企業に関連したイベント前後の株式の累積異常リターン(CAR: Cumulative Abnormal Return)の動きを検証することで、そのイベントの企業価値に与える影響や情報の効率性を検証する手法である。企業価値に影響をもたらすイベントが発生したときには、そのイベントがなかったときのリターンに加えて、そのイベント分の追加的なリターンが発生する。この追加的なリターンを異常リターン（AR: Abnormal Return）と呼び、イベントの企業価値への影響を図る指標として用いられる。イベント発生後、すぐに株価が反映されるとは限らないため、イベント日前後の異常リターンを合計した累積異常リターンを用いて検証が行われる。」(みずほ証券「ファイナンス用語集」https://glossary.mizuho-sc.com/?site_domain=default)
本節では、①から⑥についてのテーマについての実証研究の動向を紹介する。

① 企業不動産の購入

企業が、不動産を購入する動機には、新たな投資機会を見つけ事業を拡大したいということが主なものとして考えられる。事業を拡大することにより、将来キャッシュ・フローの現在価値が当該不動産の購入金額を上回ると投資家が評価すれば、それが、株価に反映し、ポジティブな株価反応が得られる。不動産の購入を公表した企業の株価反応に着目した実証研究の分析結果は、株価に対する影響が弱い結果となっている。Owers and Rogers(1986)は、1968年から1981年までの16サンプルに基づきイベント・スタデイを実施したところ、公表日における正の異常収益率が見られたが統計的に有意水準になかった。さらに、Glascock et al.(1989)とBooth et al.(1996)は、正の異常収益率は確認できなかったとしている。このように、不動産の取得は、必ずしもそれが強く企業価値の上昇に結びつかないことが示唆されている。

②企業不動産の賃借

賃借は企業が不動産を確保するための代表的な手法のひとつであるといえる。賃借による不動産の確保は、そのための時間やコストを短縮することができ、より柔軟な事業投資行動が可能になるというメリットがある。このテーマに関する実証研究は必ずしも多くはないが、Allen et al.(1993)が代表的なものである。当該研究は、1979年から1991年までの事務所の賃貸の公表(サンプル数：67件)にかかる株価反応を検証している。分析結果は、公表により正の株価反応が検出されている。

③M&A

M&Aによる不動産の取得は、単なる不動産の購入の場合と比較して、正の株価反応を検出する蓋然性が高い。その理由として、M&Aのケースは、物理的な不動産に加えて、経営権、従業員、各種のノウハウを含んだ取得となっているため、将来キャッシュ・フローを生み出す確度が高いことを投資家が評価していると考えられる。実証研究では、Elayan and Young(1994)が、M&Aにかかる取得企業の株価に、正の異常収益率が確認している。ただ、取得企業が不動産を保有していない場合は、正の異常収益率は有意に認められなかったとしている。

④ジョイントベンチャー

不動産開発を目的としたジョイントベンチャーへの参加企業に焦点を定めた研究も散見される。研究の多くは、参加企業の参加公表の株価反応を分析している。Corgel and Rogers(1987)は、1979年から1985年までの24のサンプルで分析したが、有意な異常収益率は確認されなかった。しかし、Ravichandran and Sa-Aadu(1988)やElayan(1993)では、有意に正の異常収益率が確認されている。しかし、参加企業の不動産保有状況により分析結果に温度差が認められ、非不動産保有企業の正の異常収益率の程度は低かった。

⑤企業不動産の売却

不動産の売却も、企業不動産マネジメントにおいて、企業が選択する重要な経営方針である。不動産の保有コストに着目した場合に、それが過大となっている場合には、当該不動産を売却し、得た資金を新たな事業投資にふりむけることが合理的と判断される場合が多い。すなわち、非効率な状態にある不動産を売却することで、得た資金をより多くの将来キャッシュ・フローが見込める事業に投資をすることが、結果的に企業価値を高めることにつながるのである。このような視点からの実証研究が散見される。具体的には、Owers and Rogers(1986)、Glascock et al.(1989)、Glascock et al.(1991)、Myer et al.(1992)などが該当する。これらの研究に共通していることは、不動産売却の公表は株価に対して、いずれもポジティブな影響を与えていることである。不動産購入の場合と比較して、やや温度差が認められる。

⑥会社分割

企業不動産をリストラする手法に会社分割の制度がある。会社分割によって、企業資産を再構築し、スリム化することにより、キャッシュ・フローを生みやすい企業体質に変化させることが期待できる。主な実証研究には、Hite et al.(1984)、Ball et al.(1993)、Rutherford and Nourse(1988)などがあるが、これらは一貫して正の異常収益率を示している。この理由として、会社分割の節税効果やエージェンシーコスト(企業経営における経営者と株主の利害対立が原因となり生じるコスト)の削減などが指摘されている。

日本のCREの展開

日本は、昭和から平成初頭まで、土地価格が上昇するという「土地神話」が当たり前の時期であった。この時期では、企業は土地含み益を多く有しており、企業業績が悪化した場合においても、保有する土地の一部を売却することにより、「益出し」が可能であった。土地の保有は、経営のリスクを低減させるものであり、土地を効率的にマネジメントするという発想は希薄であった。
土地バブル崩壊による、長期的な土地価格の下落や減損会計の出現により、含み損を抱える土地を多く保有する企業の経営は困難に直面することになった。このような会計制度の変革もあり、2006年頃から企業不動産を適切にマネジメントし、減損を生じさせにくい体質に改善させることが求められるようになった。これが日本におけるCREの登場であり、急速に企業経営に浸透し、現在に至るのである。

参考・引用文献

[1]Allen,M.T.,R.Rutherford,and T.Springer(1993) “The wealth Effects of Corporate Real Estate Leasing” Journal of Real Estate Research, Vol.8No.4,pp.567-578.
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Journal of Real Estate Research, Vol.8No.4,pp.597-606.
[3]Booth,G.G.,J.L.Glascock,and S.K.Sarkar(1996) “A Reexamination of Corporate Sell-Offs of Real Estate Assets” Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol.12No.2,pp.195-202.
[4]Corgel,J.B.,and R.C.Rogers(1987) “Corporate Real Estate Joint Ventures and Security Price Performance” Real Estate Issues, Vol.12No.2,pp.1-4.
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[7]Glascock,J.,D.Wallace,and C.F.Sirmans(1989) “An Analysis of the Acquisition and Disposition of Real Estate Assets” Journal of Real Estate Research, Vol.4No.3,pp.131-140.
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[14]Ravichandran,R.,and J.Sa-Aadu(1988) “Resource Combination and Security Price Reactions: The Case of Real Estate Joint Ventures” AREUEA Journal, Vol.16No.2,pp.105-122.
[15]Roulac,S.E(2001) “Corporate Property Strategy is Integral to Corporate Business Strategy” Journal of Real Estate Research,Vol.22No.1,pp.129-152.
[16]Rutherford,R.C.and H.O.Nourse(1988) “The Impact of Corporate Real Estate Unit Formation on the Parent Firm’s Value” Journal of Real Estate Research, Vol.3No.3,pp.73-84.
[17]Rutherford,R.C.and Stone(1989) “Corporate Real Estate Unit Formation: Rationale,Industry and Type of Unit” Journal of Real Estate Research, Vol.4No.3,pp.121-129.
[18]Veale,P.R.(1989) “Managing Corporate real Estate Assets: Current Executive Attitudes and Prospects for an Emergent Management Discipline” Journal of Real Estate Research, Vol.4No.3,pp.1-22.
[19]山本卓(2009)『財務情報と企業不動産分析 -CREへの実証的アプローチ-』創成社